19/04/2018

Des doutes sur l’origine de la crise

A force de fouiller dans les détails et d’en recoller les morceaux épars, on finit souvent par exonérer de toute responsabilité les coupables présumés d’un forfait. En l’occurrence, deux économistes de l’université de Chicago qui se sont attelés à l’autopsie minutieuse des causes de la crise financière de 2008 en sont venus à conclure, calculs statistiques à l’appui, que l’un des principaux points de départ de la débâcle ne serait pas au premier chef, et contrairement à une opinion solidement établie, l’erreur de notation commises par des agences qui auraient négligemment gratifié d’un triple A des obligations en réalité pourries, déclenchant par là un assèchement brutal de la liquidité sur le marché secondaire et provoquant la succession de faillites bancaires que l’on sait. On avait même parlé à cette occasion d’«escroquerie du siècle».


En réalité, conclut leur étude*, ces non-agency residential mortgage-backed securities –créances hypothécaires titrisées émises jusqu’en 2008 et autres, en l’occurrence, que celles proposées par les grandes agences gouvernementales «Fannie Mae» (FNMA), «Freddie Mac» (FHLMC) et «Ginnie Mae» (GNMA) qui, parce qu’officielles, en assuraient implicitement la couverture – ces RMBS, donc, ont parfaitement rempli leur rôle, comme permettent d’en inférer les constats suivants : 1° pour la plupart, ces créances étaient effectivement notées AAA ; 2° leurs pertes cumulées n’ont pas dépassé 2,3% jusqu’à fin 2013 ; 3° le compartiment des RMBS «subprime» notées AAA s’est révélé le plus sûr, puisque son taux de défaut cumulé n’a atteint que 0,42% à fin décembre de cette année-là ; 4° les dernières émissions de RMBS  ont accusé des pertes plus amples que les précédentes, à l’exception justement de celles portant sur des créances «subprime» ; 5° le gros des pertes s’est concentré sur une petite partie de l’ensemble des émissions ; 6° le taux d’erreur de notation (misrating) des créances notés AAA apparaît modeste ; et 7° même en tenant compte des phases de baisse, les hausses de prix de l’immobilier résidentiel ont effectivement permis un bon taux de remboursement de ces créances.

Conclusion des deux chercheurs : il est pour le moins discutable de prétendre, comme on l’a fait jusqu’ici, qu’une notation erronée des RMBS aurait été l’un des principaux facteurs déclencheurs de la crise de 2008.

On peut discuter la méthode d’analyse, en contester les résultats, remarquer que la crise a bel et bien eu lieu avec ou sans triple A. Il n’en demeure pas moins que le procès fait à l’époque aux grandes agences de notation a probablement exagéré la portée de l’accusation et détourné l’attention du vrai problème, qui demeure le fait que le marché immobilier américain, comme à l’époque le nôtre, à moindre échelle bien sûr, a été victime d’emballements spéculatifs dont les premières victimes ont été et demeurent les débiteurs hypothécaires abusés par les discours lénifiants de courtiers et de banquiers peu regardants.

 

* Juan Ospina et Harald Uhlig, Mortgage-backed securities and the financial crisis of 2008 – a post mortem, NBER Working Paper 24509 (http://www.nber.org/papers/w24509) ou http://harrisdellas.net/conferences/hydra16/uhlig.pdf

 

 

 

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